Creëer herinneringen aan toekomstige inflatie

Ongewenste gast die te lang blijft plakken…

‘Verwacht het onverwachte’ – dat was één van de wijsheden van Mr. Miyagi in de jaren tachtigfilm The Karate Kid. Die les lijkt zeker van toepassing op inflatie. Inflatie is scheef verdeeld: bij een verwachte inflatie van 2% zijn grotere opwaartse dan neerwaartse verrassingen mogelijk. Dat hebben we in het verleden in Nederland ook gezien: van beperkt negatieve inflatie (1986: -0,1%) tot dubbele cijfers (1974: 11%). Daarnaast is inflatie persistent: zodra hoge inflatie de kop op steekt, ben je er niet zomaar vanaf – als een vervelende gast die te lang blijft plakken. Overigens geldt dat laatste ook voor lage inflatie (en deflatie). De Japanse inflatie schommelt al een kwart eeuw rond de nul.

Inflatie kan vermogens ernstige schade toebrengen. Dat komt door de kracht van ‘inflatie-op-inflatie’. Zelfs bij de gewenste inflatie van 2% halveert de waarde van elke toegezegde pensioeneuro in 35 jaar; bij 5% inflatie gebeurt dat al in 14 jaar. Daarbij komt een ongeluk vaak niet alleen: juist op het moment dat indexeren een hoog rendement vereist, kan inflatie de portefeuille flink raken.

Bij het uitstippelen van hun beleid hielden pensioenfondsen in de afgelopen jaren vaak rekening met een langdurig lage rente en zelfs deflatie. De Europese economie draaide niet op volle kracht, wat de werkloosheid hoog hield en de loonstijgingen laag. Het prijspeil in de eurozone steeg de laatste vijf jaar maar met 0,7% per jaar – ver onder de doelstelling van 2% en daarmee reden voor het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank.

Inflatie: uit welke hoek?

Hoe anders is het beeld nu. De algehele verwachting is dat de rente op termijn herstelt, mede door de aantrekkende economie en het nakende einde van het opkoopprogramma van de ECB. Het wordt nu zelfs tijd om rekening te houden met oplopende inflatie – in de eurozone is deze al 2%, in de VS nu bijna 3%. Vooralsnog ligt dat meer aan gestegen olieprijzen dan aan gestegen lonen, maar de knelpunten op de arbeidsmarkt nemen wel toe.

Een combinatie van overheidsstimulering, protectionisme en krapte op de oliemarkt zou de inflatie verder kunnen voeden. Het is de vraag of centrale banken daar adequaat op reageren, gedwongen door de hoge overheidsschulden of gewoon door inschattingsfouten. De fors gegroeide geldhoeveelheid van de afgelopen jaren heeft de inflatie niet omhoog kunnen krijgen, maar kan dat alsnog doen. Uiteindelijk hangt inflatie van de geldhoeveelheid af – zonder geld geen inflatie.

Stressscenario’s met hoge inflatie

In het basisscenario blijft inflatie binnen de perken, maar de Economische Toekomstverwachtingen van PGGM kennen verschillende stressscenario’s waarin de inflatie hoog is. De scenario’s dienen om de portefeuille-impact te schatten. Daarnaast helpt het doorleven ervan pensioenfondsbesturen om sneller te schakelen mocht een scenario zich voordoen: ze hebben al ‘herinneringen aan de toekomst’.
Twee stressscenario’s hebben een hoge inflatie van 5% (en één deflatie), met verschillende onderliggende krachten. Voor de rendementsverwachtingen tikt vooral het verschil in rente door. In het eerste stressscenario, ‘hoge inflatie, lage rente’ blijft de rente laag, wat de schade aan de portefeuille beperkt.

Het tweede stressscenario ‘stagflatie’ is pijnlijker omdat door de oplopende rente bijna alle beleggingscategorieën klappen krijgen, waaronder vastrentende waarden. Dat maakt de beleggingsverliezen van ‘stagflatie’ al snel twee keer zo groot als bij ‘hoge inflatie, lage rente’. De verliezen hangen af van de samenstelling van de portefeuille, maar denk indicatief aan dalingen van 20% en 40% in respectievelijk het eerste en het tweede scenario.

Hoewel funest voor de beleggingen, dalen in stagflatie ook de verplichtingen vanwege de oplopende rente. Voor een uit te keren euro in de toekomst hoeven pensioenfondsen nu minder in kas te hebben. Per saldo hoeft de dekkingsgraad dus niet heel erg te veranderen. Toch is dat een schrale troost voor de deelnemers die de koopkracht van hun pensioen zien verdampen omdat niet geïndexeerd kan worden.

Blootstelling aan inflatie

Inflatie schaadt veel pensioenfondsen: portefeuilles hebben meer beleggingen die lijden onder inflatie dan die ervan profiteren. Op korte termijn hebben de meeste beleggingscategorieën last van inflatiestressscenario’s. Grondstoffen vormen – soms – een lichtpuntje. Ook vastgoed en infrastructuur kunnen bescherming bieden. Een langere tijdshorizon helpt. Dan blijken aandelen toch beter bestand tegen inflatie dan op korte termijn. Belangrijker dan een portefeuille die op korte termijn meebeweegt met de inflatie, is een portefeuille die op lange termijn de inflatie verslaat.

Wat betekent dit voor klanten?

Wat kunnen pensioenfondsen doen om hun negatieve blootstelling aan inflatie te verkleinen? Voor het rechtstreeks afdekken van het inflatierisico – bijvoorbeeld door inflatieobligaties – betaal je in feite een verzekeringspremie. De houder ontvangt de inflatie, maar oogst niet de inflatierisicopremie. Omdat bij stijgende inflatie de rente ook vaak oploopt, blijft de waarde van inflatieobligaties toch achter bij de inflatie. Een andere mogelijkheid vormen inflatieswaps – ruilen van een vaste vergoeding voor de werkelijke inflatie – maar dat introduceert wel liquiditeitsrisico’s en vergt inrichting van onderpand management.
Verschuivingen in de allocatie zijn een alternatief om het inflatierisico te verkleinen. Dat kan door een hogere allocatie naar vastgoed of grondstoffen. In een scenario met deflatie pakt dat echter weer negatief uit. Aandelen doen het op korte termijn slecht in alle stressscenario’s – zowel inflatie als deflatie – maar bieden wel extra rendement in normale tijden. Ook geldt voor aandelen dat er op een wat langere termijn een goede kans is om ‘de inflatie te verslaan’, wat maakt dat een flinke allocatie op zijn plaats is.

Pensioenfondsen zullen de verschillende risico’s – waaronder scenario’s met hoge inflatie en deflatie – tegen elkaar af moeten wegen. Daarbij is het advies niet zozeer om dit vanuit een visie te doen. De toekomst is nu eenmaal onbekend. Er zit juist waarde in het rekening houden met de gevolgen in verschillende scenario’s. Wel verdient het na jaren van lage inflatie aanbeveling om bewust aandacht te schenken aan de gevolgen van hoge inflatie. Al is het maar omdat je kunt verwachten dat het onverwachte zich voordoet.

Charles Kalshoven