Einde huidige ‘risicovrije’ rentes nadert, wat zijn de consequenties?

Het is duidelijk: het kabinet wil doorzetten bij de vernieuwing van het pensioenstelsel. Het 10-punten plan van minister Koolmees besluit met het aanstellen van de Commissie Parameters, die onder andere na moet gaan denken over de UFR-rente. ‘Aansluiting bij financiële markten’ is gewenst aldus de minister. PGGM is van mening dat de hervorming van inter-bank offered rates nog wat extra stof tot nadenken geeft voor deze commissie.

De Libor-schandalen in 2012 legden pijnlijk bloot dat deze rentes vaak niet op transacties maar op inschattingen gebaseerd zijn. In 2016 werden financiële markten verrast door de Engelse toezichthouder die stelde dat Libor rentes geen lang leven meer beschoren zouden zijn. Ook in de eurozone heeft men niet stil gezeten: de Euribor rente zal in zijn huidige vorm gaan verdwijnen.

Financiële markten maken intensief gebruik van deze rentes: er staat voor triljoenen aan leningen en derivatencontracten uit die gekoppeld zijn aan Libor en Euribor rentes. In Europa moeten vanaf 2020 alle benchmarkrentes voldoen aan nieuwe eisen van robuustheid en transparantie. De huidige Euribor en Eonia (is daggeld)-rentes voldoen niet en zullen vervangen gaan worden.

Dit zal aanzienlijke gevolgen gaan hebben voor Nederlandse pensioenfondsen. Zij bezitten leningen, obligaties en voor miljarden aan renteswaps die gekoppeld zijn aan Euribor rentes. Maar ook de pensioenverplichtingen worden gewaardeerd op basis van Euribor rentes. De pensioenfondsen kennen dus een grote afhankelijkheid van de Euribor-standaard.

Wat staat er te gebeuren?

Er zullen vervangers voor Euribor en Eonia moeten komen en hiervoor is inmiddels veel werk verzet. EMMI, het instituut dat Euribor publiceert, heeft gewerkt aan een robuustere versie, de hervormde Euribor. Deze zal niet langer gebaseerd zijn op inschattingen, maar op basis van transacties. De inschatting is dat deze rente enkele basispunten lager zal uitvallen dan de huidige Euribor, met een kleine stijging van de pensioenverplichtingen als gevolg.

Of deze hervormde Euribor robuust genoeg is zal later dit jaar moeten blijken, want dan zal de toezichthouder zich uitspreken of deze rente aan de nieuwe eisen voldoet. Als dit zo is hebben we (voorlopig) een eenvoudige vervanger voor Euribor te pakken.

Simpel toch? Nee niet zo….

Hoewel de hervormde Euribor een simpele oplossing lijkt, heeft deze nog steeds te lijden onder een gebrek aan daadwerkelijke transacties tussen banken. Daarom is het maar zeer de vraag of deze rente de lange termijnoplossing is naar robuuste rentetarieven. In het VK en de VS zijn ze al verder in het traject om van Libor termijnrentes over te stappen naar risico-vrije dagrentes. We denken dat de kans groot is dat dit op termijn ook in Europa gaat gebeuren.

De ECB heeft inmiddels een nieuwe dagrente geïntroduceerd: de ESTER rente. Door middel van transactiedata van Europese banken die de ECB binnenkrijgt is het mogelijk om een dagrente vast te stellen die op voldoende transacties gebaseerd is.

Mede door de veranderde regelgeving sinds de crisis lenen financiële instellingen elkaar simpelweg vooral geld voor één dag. Hierdoor lijkt deze nieuwe dagrente de enige echte oplossing voor een robuust financieel stelsel.

Overgaan van een termijnrente naar een dagrente is echter niet zo simpel. Het betekent dat alle contracten van leningen en derivaten uitgeplozen en aangepast moeten worden, werk aan de winkel dus voor de juristen. Systemen gaan ook niet ongemoeid, opgelopen rente op beleggingen zal anders berekend gaan worden, rentecurves anders opgebouwd: experts kunnen hun lol op.

Maar wat te denken van veranderingen in waarderingen van leningen en derivaten die dit met zich mee gaat brengen? De nieuwe rente is niet alleen korter, maar bevat ook minder kredietrisico. Gelukkig zijn de Engelsen en Amerikanen ons een stapje voor in de zoektocht naar een eerlijke ‘spread’ die voor deze verschillen kan compenseren.

Waar we in Nederland nog een harde noot over te kraken hebben is wat er met de discontorente van de pensioenverplichtingen gaat gebeuren. Zoals gezegd is deze nu ook afhankelijk van de swaprente versus Euribor. Gaat deze curve in de toekomst over naar de Ester curve? En hoe gaan we dan een UFR-curve berekenen?

Hoe gaat men om met het feit dat deze curve fors lager zal liggen en dit een verlaging van de gemiddelde dekkingsgraad als gevolg zal hebben? Het is voldoende stof tot nadenken voor beleggers en voor de zojuist aangestelde Commissie Parameters.