Hoe werkt EIOPA’s UFR-methodiek?
In die tekst wordt gesproken over een mogelijke aanpassing in de rekenrente. De actuele marktrente blijft het uitgangspunt, maar de rekenrente voor (zeer) lange looptijden, ofwel de Ultimate Forward Rate (UFR), wordt aangepast. In plaats van de huidige DNB UFR zou de EIOPA UFR overwogen kunnen worden, stellen de sociale partners in het concept-akkoord. Op 17 mei, tijdens het rondetafelgesprek in de Tweede Kamer naar aanleiding van de evaluatie van het FTK, hintten sommige sprekers daar ook al op. Genoeg reden dus om te onderzoeken hoe deze EIOPA UFR eigenlijk werkt.
Hoe werkt de huidige DNB UFR?
DNB stelt het niveau van de UFR gelijk aan het historisch gemiddelde van de 20-jaars forward rente, gemeten over de voorafgaande 10 jaar. De figuur laat zien dat de UFR volgens deze DNB systematiek eind 2017 op een waarde van 2,6% ligt.
Hoe werkt de EIOPA UFR?
EIOPA berekent het niveau van de UFR als een optelling van (1) de historisch gemiddelde korte reële rente1 en (2) de inflatieverwachting. Bij het bepalen van de historisch gemiddelde korte reële rente wordt over een zeer lang interval gerekend, namelijk vanaf 1961 tot en met nu. De figuur laat zien dat dit gemiddelde momenteel gelijk is aan 1,65%.
Het tweede element van EIOPA’s UFR, de inflatieverwachting, volgt de inflatietarget van de Europese Centrale Bank en is gelijk aan 2%. Daarmee komt de huidige UFR-waarde bij EIOPA dus op een niveau van 1,65 + 2 = 3,65%.
De huidige EIOPA UFR is echter hoger dan deze 3,65%. Dat komt omdat EIOPA voor zijn UFR een maximale jaar-op-jaar afwijking van 0,15% hanteert. Aangezien het niveau van de UFR in 2017 nog 4,2% was, is deze in 2018 en 2019 reeds vastgesteld op 4,05% en 3,9% respectievelijk. Het is zeer aannemelijk dat de EIOPA UFR in 2020 en 2021 nog verder zal dalen tot een niveau van rond de 3,65%.
Er is nog een verschil
We zien dat de UFR van EIOPA momenteel op een hoger niveau ligt dan die van DNB. Behalve het niveau is er nog een verschil tussen beide UFR-methodieken, namelijk de extrapolatie-methode. Dat is de wijze waarop de rekenrente, voor looptijden van 20 jaar en hoger, toegroeit naar het ultieme niveau. Het voert te ver om de verschillende extrapolatiemethoden tot in detail te beschrijven. We beperken ons hier tot de notie dat, gegeven de huidige marktrentes, bij EIOPA de rekenrente sneller naar het ultieme niveau toegroeit dan bij DNB. Dat leidt per saldo dus tot een extra stijging van de rekenrente.
Toekomstige ontwikkeling van beide UFR’s
De figuur toont de toekomstige ontwikkeling van beide UFR’s. Daarbij zijn we er van uitgegaan dat de huidige marktrente de komende jaren ongewijzigd blijft.
We zien dat beide UFR’s de komende jaren gaan dalen. De DNB UFR wordt berekend als gemiddelde over de afgelopen 10 jaren. De komende jaren vallen de relatief hoge rentes van 2007 tot en met 2012 uit dit gemiddelde weg en worden ze ‘ingeruild’ voor de huidige lage rentestand. Het gevolg daarvan is dat de DNB UFR over 5 jaar op een niveau van ongeveer 1,9% ligt. Dat is 0,7% lager dan de huidige 2,6%.
Ook de EIOPA UFR gaat de komende jaren dalen. Dat komt doordat de korte reële rente momenteel zeer laag is. Zo laag dat hij zelfs impact heeft op het gemiddelde sinds 1961. Het gevolg daarvan is dat de EIOPA UFR over 5 jaar op een niveau van 3,45% ligt. Dat is 0,2% lager dan de huidige 3,65%.
Merk op dat de daling van de EIOPA UFR minder fors is dan de daling van de DNB UFR. Met andere woorden: de EIOPA UFR reageert minder snel op de markt dan de DNB UFR.
Impact op de dekkingsgraad
Een wijziging van de rekenrente heeft impact op de waarde van de verplichtingen van een pensioenfonds, en daarmee ook op de dekkingsgraad. Ter illustratie bekijken we hier de dekkingsgraad van Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW). Die had eind 2017 een hoogte van 101,1%. Als PFZW eind 2017 op de EIOPA UFR – die toen 4,05% was – zou zijn overgestapt, zou de dekkingsgraad onmiddellijk zijn gestegen, naar een niveau van 107,7%. Een stijging van 6,6%-punt.
Het is echter zorgvuldiger om te kijken naar het dekkingsgraadeffect over 5 jaar. In onderstaande tabel zien we dat – uitgaande van de aanname dat de huidige marktrente de komende jaren aanhoudt – de dekkingsgraad van 101,1% over 5 jaar is gedaald naar een niveau van 98,7%.
Als vervolgens het niveau van de UFR wordt aangepast naar dat van EIOPA, dan stijgt de dekkingsgraad met 5,3%-punt. Als ook de extrapolatiemethode van EIOPA wordt gehanteerd, dan stijgt de dekkingsgraad nog eens 1,3%-punt extra. Per saldo leidt de overstap op de EIOPA UFR dus tot een dekkingsgraadstijging van 6,6.
Impact is fondsafhankelijk
We hebben in bovenstaande tabel het dekkingsgraadeffect voor een specifiek fonds berekend. Het is goed om te beseffen dat een eventuele overstap op de EIOPA UFR voor ieder fonds anders uitpakt. Daarbij geldt als vuistregel dat groene fondsen (lange duration) een grotere dekkingsgraadstijging hebben dan grijze fondsen (korte duration). De keuze voor een van de UFR’s heeft immers invloed op de (zeer) lange looptijden van de rente-curve. Aangezien PFZW een relatief groen fonds is, zal het effect voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds kleiner zijn dan hierboven getoond.
Discussie over de UFR
De European Systematic Risk Board (ESRB) heeft onlangs een rapport2 uitgebracht waarin het concludeert dat de daling van de EIOPA UFR te langzaam gaat, mocht de huidige lage rente zich in de toekomst blijven voordoen. Met andere woorden: de ESRB is van mening dat de EIOPA UFR te traag op de markt reageert.
In het rapport doet de ESRB drie voorstellen om de methodiek aan te passen, gericht op een snellere verlaging van de rentecurve in de nabije toekomst. Bij een van die voor-stellen verwijst ESRB naar de extrapolatiemethode van DNB.
Als de ESRB zijn zin krijgt, zal de UFR-systematiek van EIOPA in de toekomst dus meer gaan lijken op de UFR-systematiek die DNB thans hanteert. De dekkingsgraadstijging die we hierboven hebben getoond, zal in dat geval dus lager uitpakken.
Hierbij zij overigens opgemerkt dat EIOPA in een eerder rapport3 juist de DNB UFR heeft bekritiseerd. Volgens EIOPA zou de DNB UFR niet voldoende stabiel zijn.
Tot slot
In dit artikel hebben we de verschillen tussen de huidige DNB UFR en de EIOPA UFR bloot gelegd. En we hebben laten zien welk effect een eventuele overstap op de EIOPA UFR zou hebben op de dekkingsgraad. We laten een oordeel over de wenselijkheid van deze overstap hier bewust achterwege. Bij dat oordeel spelen immers verschillende beleids-matige en politieke argumenten een rol. We houden het in dit artikel echter bij de reken-kundige feiten.
1)Korte reële rente = (korte nominale rente -/- inflatie) / (1+inflatie)
2) Regulatory risk-free yield curve properties and macroprudential consequences, augustus 2017.
3)Consultation Paper on the methodology to derive the UFR and its implementation, 6 april 2016.
Download hier het pdf-document: Hoe werkt EIOPA’s UFR-methodiek?
Artikel delen of printen
klik op het icoon