Lange termijnbeleggen: van intuïtie naar bewijs

Lange termijn asset owners over de hele wereld voelen zich steeds meer aangesproken door een beleggingsaanpak waarin de lange termijn ook centraal staat. Het is intuïtief aantrekkelijk. Maar zijn er ook harde aanwijzingen, is er bewijs dat het werkt?

Op universiteiten en op andere plekken wordt ook geleidelijk meer aandacht besteed aan Lange Termijn Beleggen en aspecten daaromheen. Gegeven de groeiende interesse in het onderwerp verwacht ik dat er de komende jaren steeds meer goed onderzoek zal komen. Hier laat ik kort de uitkomsten zien van vier belangrijke en recente studies op dit terrein.

Deze onderzoeken vormen een aantal puzzelstukjes – zeker nog niet alle – van een puzzel die er, denk ik, ongeveer als volgt uitziet: het is goed mogelijk om op de publieke aandelenmarkt een portefeuille samen te stellen uit een beperkt aantal aandelen die op lange termijn aanzienlijk betere rendements-risico-karakteristieken heeft dan de brede aandelenmarkt.

Het management van deze ondernemingen zet in op lange termijn-waardecreatie en laat zich niet afleiden door het op korte termijn willen pleasen of voor de gek houden van markten en aandeelhouders. Het lange termijngedrag van het management uit zich niet alleen in een hoger en stabieler rendement, maar ook in betere duurzaamheidskenmerken.

Duurzaamheid en rendement gaan dus eerder hand in hand dan dat het een ten koste van het ander gaat. Het puzzelstukje dat in onderstaande studies nog ontbreekt is dat deze beleggers betrokken aandeelhouders zijn, die door hun betrokkenheid het lange termijngedrag van de betreffende ondernemingen stimuleert. Wordt vervolgd.

Cremers en Pareek vonden dat vermogensbeheerders met een lage omzet (dus ondernemingen zitten lang in de portefeuille) en een geconcentreerde portefeuille beter presteren dan vermogensbeheerders zonder deze twee gecombineerde karakteristieken. Het extra rendement bedraagt 2,3% per jaar over perioden van meer dan twintig jaar. Wanneer managers slechts één van de twee kenmerken hebben verdwijnt de outperformance.

Harford, Kecskes, and Mansi beschrijven dat vermogensbeheerders met een lage omzet in de portefeuille en een geconcentreerde portefeuille relatief veel beleggen in ondernemingen met hoogwaardige besturen, meer innovatie, een hoger rendement op geïnvesteerd vermogen en hogere dividendbetalingen.

Deze ondernemingen hadden ook lage overnamebarrières, minder wangedrag van management, een lagere leverage en stabielere omzetten, kosten en winst. Het extra rendement bedraagt 3,5% per jaar over perioden van meer dan twintig jaar.

Khan, Serafeim, and Yoon hebben gevonden dat portefeuilles met hoge duurzaamheidsscores op voor die bedrijfstakken relevante kenmerken, een fors extra rendement opleveren ten opzichte van de benchmark. Het extra rendement varieerde van 3,1 tot 8,9% per jaar afhankelijk van de mate van concentratie per jaar over periodes van twintig jaar en langer.

De voor specifieke bedrijfstakken relevante duurzaamheidskenmerken werden ontleend aan de Materiality Map van SASB, de Sustainability Accounting Standards Board. Deze resultaten zijn veel sterker dan in andere ESG-studies waarbij er niet gelet wordt op bedrijfstak-specifieke duurzaamheidskenmerken.

De meest recente klapper op de vuurpijl is de studie van Barton, Manyika, Koller, Palter, Godsall , en Zoffer van het McKinsey Global Institute. Zij gebruikten een eenvoudige index die bestaat uit vijf factoren, de “Corporate Horizon Index” van McKinsey om 615 beursgenoteerde bedrijven te ordenen op hun gerichtheid op de lange termijn.

De vijf factoren die bepalend zijn voor de score van een onderneming zijn: niveau van de investeringen, winstkwaliteit, stabiliteit van de winstmarge, mate waarin gestuurd wordt op kwartaalcijfers en de mate waarin de winst per aandeel wordt gestuurd door bijvoorbeeld buy backs. Je zou kunnen zeggen: een hoge score op deze factoren maakt duidelijk dat het management zich echt bezighoudt met lange termijn waarde-creatie en niet met het op korte termijn pleasen van markten en aandeelhouders.

Ondernemingen met hoge scores deden het op veel vlakken beter dan vergelijkbare ondernemingen met lage scores: in de afgelopen vijftien jaar groeide hun omzet en winst sneller, was hun totale rendement op de aandelenmarkt veel hoger en herstelden zijn sneller en beter van de effecten van de grote financiële crisis.

Literatuur:

• Keith Ambachtsheer: Ambachtsheer Letter Mei 2017, op ICPM.COM. Ik heb zijn beschrijvingen van de uitkomsten van de vier onderzoeken in hoge mate overgenomen en vertaald.
• Martijn Cremers en Ankur Pareek. 2016. “Patient Capital Outperformance: The Investment Skills of High Active-Share Managers who Trade Infrequently”, Journal of Financial Economics.
• Jarrod Harford, Ambrus Kecskes, en Sattar Mansi. 2015. “Do Long-Term Investors Improve Corporate Decision-Making?” Working Paper.
• Mozaffar Khan, George Serafeim, and Aaron Yoon. 2016. “Corporate Sustainability: First Evidence of Materiality”. The Accounting Review.
• Dominic Barton, James Manyika, Tim Koller, Robert Palter, Jonathan Godsall en Josh Zoffer. 2017. “Measuring the Economic Impact of Short-termism”, McKinsey Global Institute, Discussion Paper.