Lange termijnbeleggen: Let op de governance!

Een uitbestedingsprobleem
Eerder heb ik de kernaspecten van lange termijnbeleggen als volgt getypeerd: je let op de waarde, of het potentieel om strategische waarde te scheppen van de ondernemingen waar je wel of niet in belegt, je denkt dus fundamenteel over beleggen, je portefeuille heeft focus, en belegt dus in veel minder ondernemingen dan in de hele markt, je belegt met geduld. Je bent betrokken, stelt je op als eigenaar. De benchmark krijgt dan een heel andere, lossere rol dan op dit moment het geval is.1)

Lange termijnbeleggen is het uitbesteden van een beleggingsopdracht met veel vrijheidsgraden en een lange horizon. Als lange termijn belegger doe je per definitie iets anders dan de gemiddelde marktparticipant, en dat kan hoogst oncomfortabel zijn.

En het is niet makkelijk is om tussentijds feedback te krijgen over de vraag of de gekozen strategie nu werkelijk succesvol is, en ook niet of degene die hem uitvoert de competenties heeft om dat succesvol te doen. Michael Mauboussin: ,,Saying it somewhat differently, the feedback loop is not very tight in financial markets.” 2)

De leidt tot een fors principaal-agent probleem dat veel vergt van zowel degene die uitbesteedt als van degene aan wie wordt uitbesteed. Van de uitbesteder, dus het pensioenfondsbestuur: het vertrouwen dat zowel de lange termijnstrategie als degene die hem uitvoert op langere termijn het verwachte resultaat zullen produceren.

Van degene aan wie er wordt uitbesteed: het vertrouwen dat degene die uitbesteedt ook werkelijk de lange termijn heeft die nodig is om de strategie succesvol uit te voeren, en niet tussentijds de stekker eruit trekt als de resultaten tegenvallen.

Er is veel bewijs dat zelfs in ‘normale’ actieve mandaten met een stevige benchmark-oriëntatie na een paar jaar van underperformance managers ten onrechte en op het verkeerde moment worden ontslagen. Dus blijkbaar is het niet makkelijk om dit lange termijn vertrouwen goed te organiseren.

Zoek de zwakste schakel
De totale uitbestedingsketen van een pensioenfonds is lang: de deelnemer, met een zeer lange horizon, besteedt uit aan het pensioenfonds – dat wordt bestuurd door bestuurders met een veel kortere horizon. Het fonds besteedt uit aan een fiduciair manager - met vaak een contract dat circa eens in de vijf jaar moet worden vernieuwd . De fiduciair manager besteedt uit aan een of meerdere vermogensbeheerders.

Tussen de lange horizon van de deelnemer en het beleggen op lange termijn door de vermogensbeheerder zit dus een aantal partijen die een veel kortere horizon hebben. Deze partijen hebben er belang bij om op de voor hun relevante horizon geen tegenvallers rapporteren. Zo wordt degene in de keten met de kortste horizon bepalend voor de horizon van de hele keten. Maar pensioenfondsen zijn er om de belangen van de deelnemer te dienen dus het is van belang om deze problemen te verkleinen.

Is dit oplosbaar?
De genoemde problemen zijn tot op behoorlijke hoogte te adresseren, maar ze blijven voortdurend aandacht en onderhoud vergen, en dat vraagt om een serieuze inspanning.
Onderstaand een opsomming van elementen die probleem kunnen verkleinen:

• Succes begint aan de kop. Als de asset owner, het pensioenfonds, niet de diepe wil heeft om een lange termijnbelegger te zijn en de potentiële baten daarvan te oogsten, is de kans op succes klein. Dit vergt expliciete lange termijndoelstellingen en een goed beeld van mogelijke tussentijdse uitkomsten.
• Een stevige set beleggingsovertuigingen die aansluit bij lange termijn beleggen. Bijvoorbeeld: Op de lange termijn word het rendement en het risico van een belegging bepaald door de winsten en cashflows van de onderliggende beleggingen.
• De juiste maten voor lange termijn- en tussentijds succes en monitoring. De afgelopen decennia zijn de marktprijs en de index de grote ijkpunten voor monitoring en risicomanagement geworden. Het draait in rapportages om de “afwijking” van de index en het ‘risico’ en ‘actieve’ rendement als gevolg daarvan. Deze manier van kijken leidt af van wat er toe doet bij lange termijnbeleggen. Wat er toe doet zijn fundamentele maten voor waardeontwikkeling van de beleggingen, zoals groei, cash-flows, winst, dividenden. Door dit soort maten centraal te stellen in de monitoring wordt het goede gesprek mogelijk.
• Een korte keten tussen asset owner en vermogensbeheerder. Bovenstaand werd duidelijk dat de schakel in de keten met de kortste horizon in feite de horizon van de beleggingen bepaalt. Hoe korter de keten, hoe kleiner de kans op dit soort schakels. Daarmee pleit ik als het even kan voor intern beheer door de uitvoerder van het pensioenfonds, mits deze natuurlijk de bijbehorende competenties kan organiseren.
• Voortdurend bouwen aan gedeeld inzicht in proces, uitkomsten en vertrouwen. Door tussen fonds en uitvoerder voortdurend het gesprek te voeren over hoe het proces werkt, waarom de portefeuille is zoals die is, enzovoorts, worden het wederzijds begrip en vertrouwen versterkt en daarmee het korte termijn afbreukrisico verkleind. ‘Bekend maakt bemind’. Ook dit pleit voor een korte keten. David Neal noemt dit “immersed monitoring”.3) Het helpt daarbij als er in bestuur of beleggingscommissie fundamentele beleggingskennis aanwezig is.

Samengevat:

• Lange termijn beleggen kent grote principaal-agent problemen die in de praktijk de beleggingshorizon verkorten.
• Het is in het belang van de deelnemers om deze te adresseren.
• Dit kan door de juiste doelstellingen te formuleren, stevige beleggingsovertuigingen te hebben, op een andere manier te monitoren, de keten zo kort mogelijk te houden en te bouwen aan gedeeld inzicht tussen asset owner en asset manager.
• Het is een proces dat voortdurend aandacht en onderhoud vergt.

Noten:
Jaap van Dam: Lange Termijn Beleggen: ‘Beter voor pensioenfonds én maatschappij’, Financial Investigator, mei 2016.
Jim Ware en anderen, ‘High Performing Investment Teams’, John Wiley & sons, 2006, p. viii.
David Neal en Geoff Warren, ‘Long-Term Investing as an Agency Problem’, June 2015.