De ongewenste effecten van ESG-benchmarks voor staatsobligaties

Voor aandelen en meer recent bedrijfsobligaties is afgelopen jaren een toenemend aantal ESG-benchmarks ontwikkeld. Inmiddels hebben benchmarkaanbieders voor indices van staatsobligaties, zoals Bloomberg, Barclays, ICE BofA, JP Morgan en FTSE Citi, ook staatsobligatie benchmarks voor uitgiften van zowel ontwikkelde als opkomende landen gecreëerd waarin ESG, een ESG-tilt, klimaat of groene obligaties worden opgenomen.

De primaire drijfveer hierachter is de vraag van zowel vermogensbeheerders als asset owners om ‘iets te doen’ met ESG-integratie voor portefeuilles met staatsobligaties. Dit kan echter gepaard gaan met ongewenste neveneffecten voor beleggers én overheden die deze obligaties uitgeven.

Het belang van staatsobligaties kan niet overschat worden: ze financieren de publieke sector en essentiële elementen van de samenleving, zoals gezondheidszorg, onderwijs, sociale voorzieningen en nationale infrastructuur zoals spoorwegen. In Nederland bedroeg dit aandeel 70 procent van de in 2020 verwachte overheidsuitgaven¹ en in opkomende landen is dit weliswaar lager maar groeiend, met name als gevolg van COVID-19 en de noodzaak te investeren in de nationale gezondheidszorg.

Het is dus van belang om scherp te hebben hoe een ESG-benchmark wordt geconstrueerd aangezien data, bronnen en methodologieën in grote mate variëren. De benchmarkaanbieder gebruikt gewoonlijk data van één of meerdere ESG-data aanbieders zoals MSCI, Sustainalytics of RepRisk (deze partijen gebruiken veelal zelf ook externe data van o.a. de Wereldbank), direct van een onderliggende databron zoals de Wereldbank of VN, of gebruikt geavanceerdere algoritmes. Vervolgens worden deze scores samengevoegd en via verschillende wijzen gewogen, geschaald en/of worden delen uitgesloten, wat resulteert in een aangepast benchmark universum.

Consequenties voor opkomende markten
Voor Westerse landen waarin rentes zich rond de 0% bevinden zijn de consequenties minimaal maar dit staat in schril contrast met opkomende landen. In één van de meest gebruikte indices voor staatsobligaties uit opkomende markten zorgt de ESG-benchmarkmethodologie voor de uitsluiting van zeven landen en een materieel lager gewicht voor veel ander lage inkomenslanden. Zes van de zeven landen liggen in Afrika. Deze landen hebben in de afgelopen jaren veel vooruitgang geboekt om toegang te krijgen tot de internationale kapitaalmarkten om vervolgens deze toegang weer te verliezen in ESG-benchmarks.

In de realiteit corresponderen ESG-scores in zeer hoge mate met welvaart gemeten via BBP per hoofd van de bevolking; hoe lager het BBP per hoofd, des te lager de ESG-score. Ironisch genoeg betekent dit voor sommige landen een dubbele klap: hun gewicht in de benchmark is al laag omdat ze een lage schuld/BBP-ratio hebben doordat men jarenlang fiscaal voorzichtig zijn geweest. Daarbovenop wordt hun gewicht in de benchmark lager of worden ze geheel uitgesloten vanwege ESG-scores.

Zowel de groei in adoptie van ESG-benchmarks voor opkomende markten én de snelle groei van passief indices volgen verhoogt de drempel voor lage inkomenslanden om hun eigen ontwikkeling afgemeten aan SDG’s (VN-ontwikkelingsdoelen) te financieren.

Beleggers let op!
Beleggers, zowel pensioenfondsen als externe vermogensbeheerders, dienen zich bewust te zijn van de mogelijke risico’s die gepaard gaan met het outsourcen van ESG-integratie beslissingen aan derde partijen en het verankeren hiervan in benchmarks:

• Verantwoordelijkheid/toepasselijkheid. Bepaalde staatsobligatiebenchmarks gebruiken reputatierisico data voor bedrijven die niet adequaat incidenten weergeven die daadwerkelijk toerekenbaar zijn aan het handelen van de overheid of het risico voor een belegger in staatsobligaties reflecteren. We zien voorbeelden waarbij er sprake is van corruptie door een westers bedrijf in Afrika (zoals mijnbouwactiviteit met milieuschade of mensenrechtenproblemen in de bevoorradingsketen) die zowel het benchmarklidmaatschap alsmede de rente van overheden negatief raken.
• Contra-intuïtief. In sommige situaties treedt een nieuwe overheid aan die een anti-corruptie campagne doorvoert waarbij legitieme rechtsprocessen gevolgd worden. Dit genereert nieuwsartikelen die de ESG-score zelfs verlagen.
• Verwateringeffect. Bij een nieuws scraping algoritme worden heel veel artikelen verzameld en geanalyseerd op de ernst van een incident. In grote landen verwateren serieuze zaken in de grote hoeveelheid irrelevante artikelen, terwijl kleine en lage inkomenslanden hierbij juist harder geraakt worden.
• Vrijheid van media. In tegenstelling tot hierboven zijn er ook landen en bedrijven die nieuws onderdrukken waardoor hun ESG-score te hoog uitvalt.
• Actualiteit. ESG-data zijn veelal terugkijkend en worden soms zelfs met twee jaar vertraging gepubliceerd waardoor ze niet een recente verbetering reflecteren.

Veel asset owners en vermogensbeheerders zijn waarschijnlijk niet op de hoogte van de ongewenste neveneffecten van hun benchmarkkeuze voor henzelf, laat staat één van de opkomende landen als uitgever van de staatsobligaties. ESG-scores maken niet duidelijk of men voldoende gecompenseerd wordt voor het genomen risico en de ESG-trend in plaats van het ESG-niveau is een veel waardevoller maatstaf om naar te kijken.

Oplossingen en overwegingen

• Begrijp en verdiep je in de onderliggende methodologie en intentionaliteit alvorens een benchmark te kiezen. Overheden moeten zich bewust zijn van ESG-benchmarks en hoe zij hier scoren.
• Stimuleer thematische obligatie uitgiften. Specifieke clausules voor het gebruik van opbrengsten, bijvoorbeeld via groene obligaties of uitgiften van ontwikkelingsbanken, transparantie en rapportages kunnen risico’s reduceren. Er gaan stemmen op om staatsobligatie convenanten te linken aan progressie op SDG’s.
• Overweeg de dialoog te zoeken met overheden over zorgen omtrent ESG. De VN Principles for Responsible Investment (UN PRI) Sovereign Debt Advisory Committee, waar PGGM onderdeel van uitmaakt, plant een nieuwe publicatie na haar handboek voor ESG-integratie voor staatsobligaties in 2019². Uitsluitingen zouden in de portefeuille moeten plaatsvinden nadat alle vormen van engagement en dialoog zijn benut en tegelijkertijd dient de deur open te blijven in het geval het overheidsbeleid wijzigt.
• Overweeg actief te beleggen ten opzichte van de benchmark. Indien een belegger echt een positieve impact wil maken dan verstrek je kapitaal aan landen die er naar streven om vooruitgang te maken op ESG-criteria, in plaats van enkel landen die nu al hoog scoren op ESG (en tevens een lage rente en rendementsverwachting hebben).

Links:
1. https://www.rijksoverheid.nl/onderwerpen/prinsjesdag/inkomsten-en-uitgaven-van-het-rijk-2020
2. https://www.unpri.org/fixed-income/a-practical-guide-to-esg-integration-in-sovereign-debt/4781.article